Trgovina upućenog (insider trading) predstavlja nezakonitu radnju lica (upućenog) koje, znajući za neobjavljeni (povlašćeni) podatak, kupuje ili prodaje hartije od vrednosti javnog izdavaoca pre objavljivanja tog podatka, u nameri da stekne dobit ili izbegne gubitak.

• Povlašćeni podatak je informacija koja kumulativno ispunjava tri uslova: 1) odnosi se na tačno određenu činjenicu u vezi sa izdavaocem, 2) neobjavljena je, i 3) cenovno je značajna (njeno objavljivanje bi verovatno bitno uticalo na kurs hartija, jer bi je prosečan ulagač uzeo u razmatranje).

Pravna priroda i osnovne karakteristike

• Ratio legis: Institut zabrane trgovine upućenog štiti načelo informacione simetrije (ravnopravnosti svih ulagača na tržištu). Ekonomska svrha ovog instituta je zaštita poverenja u poštenje tržišta; ukoliko bi upućeni zloupotrebljavali podatke, razočarani mali ulagači bi povukli svoj kapital, što bi dovelo do pada berze.
• Predmet zloupotrebe: Pravila se odnose isključivo na hartije u javnoj trgovini (berzanskoj ili vanberzanskoj). To obuhvata prave hartije (akcije, obveznice), izvedene hartije (varanti, fjučersi, opcije), robne derivate, kao i državne hartije.
• Elementi dela: Da bi postojalo ovo delo, moraju se ispuniti sledeći elementi: postojanje povlašćenog podatka, upućeno lice kao izvršilac, preduzimanje zabranjene radnje, ugrožavanje poverenja (objekt zaštite) i namera sticanja dobiti ili izbegavanja gubitka.

Obaveze izdavaoca i uprave

• Obaveza obelodanjivanja: Javni izdavalac ima strogu obavezu da bez odlaganja objavi obaštenje o povlašćenom podatku koji ga se neposredno tiče. Odlaganje je izuzetno dozvoljeno radi zaštite opravdanih interesa izdavaoca, ali samo pod uslovom da ne stvara zabludu u javnosti i da se strogo čuva poverljivost.
• Spisak upućenih lica: Javno društvo imperativno mora da sačini, redovno ažurira i čuva (najmanje 5 godina) spisak svih lica koja imaju pristup povlašćenim podacima, kao i da ta lica edukuje o zabranama.
• Razdoblje zabrane (Blackout period): Članovima uprave (rukovodiocima) imperativno je zabranjena trgovina hartijama izdavaoca u periodu od 30 dana pre objave finansijskog izveštaja (godišnjeg, polugodišnjeg ili kvartalnog).

Upućena lica, Zabrane i Izuzeci

• Upućeno lice (Znalac): Može biti fizičko ili pravno lice koje je svesno da poseduje povlašćeni podatak. To su: 1) primarni upućeni (direktori, veliki akcionari, zaposleni), 2) sekundarni upućeni (advokati, revizori, berzanski posrednici), kao i lica koja su podatak saznala preko drugog lica ili krivičnim delom (npr. hakovanjem).
• Zabranjene radnje (POZITIVNO PRAVO): Upućenom licu su strogo zabranjene tri vrste radnji:
  1. Raspolaganje (trgovina predmetnim hartijama za svoj ili tuđi račun).
  2. Saopštavanje povlašćenog podatka drugim (neovlašćenim) licima.
  3. Savetovanje ili podsticanje (nagovaranje) trećih lica da trguju, čak i bez direktnog saopštavanja samog podatka.
• Izuzeci (Kineski zid): Zabrana se ne primenjuje na market mejkere i same izdavaoce kada stabilizuju tržište. Posebno je bitno pravilo za profesionalne trgovce (banke i brokerska društva): njima je trgovina dozvoljena pod uslovom da između odeljenja za trgovinu i ostalih odeljenja postave „kineski zid“ – strogu barijeru koja sprečava protok povlašćenih podataka unutar iste institucije.

Sankcije i Odbrana

• Imovinskopravna sankcija (Rušljivost): Iako ne postoji izričito zakonsko pravilo o sudbini ovakvog ugovora, u teoriji i praksi se smatra da ovakav berzanski posao nije ništav, već je rušljiv. Oštećena strana može tražiti poništaj zbog mane volje (zabluda/prevara) ili zbog prekomernog oštećenja, nakon čega se hartije i novac vraćaju po pravilima restitucije uz pravo na naknadu štete.
• Kaznene i upravne sankcije: Delo se kažnjava zatvorom i novčanom kaznom kao krivično delo, dok privredni prestup pogađa izdavaoca ako ne objavi podatak. Organ nadzora (Komisija) može izreći upravne mere obustave trgovine ili oduzimanja dozvole za rad.
• Uporednopravna napomena (Odbrana): Upućeno lice u sporu najčešće pokušava da obori nameru za sticanjem profita ili uzročnu vezu. Čuveni američki predesan Dirks v. SEC ustanovio je pravilo da ne postoji odgovornost za insajdersku trgovinu ukoliko „uzbunjivač“ širi poverljive podatke isključivo sa dobrom namerom (kako bi razotkrio prevare uprave), a bez ikakve imovinske koristi za sebe.

Izveštavanje javnosti predstavlja ukupnost radnji kojima javno akcionarsko društvo omogućava učesnicima na tržištu da saznaju podatke od značaja za ocenu isplativosti i rizičnosti raspolaganja hartijama od vrednosti.

• Ratio legis (Informaciona simetrija): Osnovni cilj ovog instituta je obezbeđivanje informacione simetrije (jednake obaveštenosti svih učesnika). Time se štite ulagači i sprečava se „trgovina upućenog“ (insider trading), gde bi uprava ili krupni akcionari, koristeći nejavne informacije, ostvarili neuobičajenu dobit na račun neobaveštenih sitnih akcionara.

Pravna priroda i osnovne karakteristike

• Obaveznost (POZITIVNO PRAVO): Izveštavanje je obavezno samo za javna akcionarska društva. Nejavna (zatvorena) društva nemaju ovu obavezu, već samo dostavljaju finansijske izveštaje privrednom registru (APR).
• Izuzeci: Od ove zakonske obaveze izričito su izuzeta javnopravna lica (država i centralna banka), kao i javna društva koja su izdala isključivo skupe dužničke hartije čija je nominalna vrednost najmanje 50.000 evra po komadu.
• Objektivna odgovornost: Javno društvo obavezno mora da prikaže i „prljav veš“ ukoliko to utiče na cenu hartija. Za netačnost i nepotpunost podataka u izveštajima, društvo, članovi uprave i revizor (koji je dao pozitivno mišljenje) objektivno i solidarno odgovaraju za štetu koju ulagači pretrpe (npr. zbog pada kursa).
• Adresati: Izveštaji se upućuju na tri adrese: 1) ulagačima (kako bi doneli investicionu odluku), 2) Komisiji za hartije od vrednosti (radi nadzora i kontrole) i 3) organizatoru tržišta / berzi (ako su hartije primljene u trgovinu).

Vrste, forma i rokovi izveštavanja Izveštaji imperativno moraju biti u pisanoj formi, sa tabelarnim prikazima, i obavezno se objavljuju na internet stranici društva (o trošku društva), gde moraju biti dostupni najmanje 5 godina.

1. Redovno izveštavanje (objavljivanje u tačno propisano vreme):
   • Godišnji izveštaj: Obavezno za sva javna društva. Rok je najkasnije 4 meseca po isteku poslovne godine.
   • Polugodišnji izveštaj: Obavezno samo za ona društva čijim se hartijama trguje na organizovanom tržištu (kotirana društva). Rok je najkasnije 2 meseca po isteku polugodišta (do 31. avgusta).
   • Kvartalni (tromesečni) izveštaj: Najstroža obaveza, važi samo za društva na najboljem tržištu berze (listing). Rok je najkasnije 45 dana nakon isteka svakog tromesečja.
2. Vanredno (povremeno) izveštavanje:
   • Odnosi se na cenovno značajne događaje (npr. statusne promene, isplata dividendi, promene uprave). Društvo ih mora objaviti odmah po njihovom nastupanju.

Napomena za ispit (Preklapanje): Ukoliko se podaci iz redovnog izveštaja preklapaju sa podacima iz prospekta za novu javnu ponudu (koja se dešava ubrzo nakon izveštaja), Komisija može osloboditi društvo obaveze ponovnog objavljivanja tih istih podataka, radi uštede troškova.

Veliko učešće i sopstvene akcije

• Pravila o velikom učešću (Pragovi): Akcionar ima izričitu dužnost da obavesti društvo i Komisiju svaki put kada stekne ili izgubi pravo glasa koje prelazi zakonske pragove (5, 10, 20, 25, 30, 50 i 75%). Pri računanju pragova, akcije povezanih lica se sabiraju.
  • Rokovi: Akcionar mora da pošalje obaveštenje u roku od 4 dana od saznanja, a društvo je dužno da to objavi na svojoj internet stranici u roku od naredna 3 dana.
  • Sankcija: Ukoliko akcionar prećuti ovo obaveštenje, Komisija mu rešenjem oduzima pravo glasa po osnovu svih akcija sve dok obaveštenje ne bude objavljeno.
• Sopstvene akcije: Ukoliko javno društvo stekne ili otuđi sopstvene akcije, ono o tome mora objaviti obaveštenje u roku od 4 dana.

Prestanak dužnosti izveštavanja

• Dužnost izveštavanja prestaje brisanjem iz registra javnih društava kod Komisije, što se dešava kada se javno akcionarsko društvo preoblikuje u nejavno (zatvoreno) društvo povlačenjem hartija iz javnog prometa. Kod dužničkih hartija, obaveza prestaje konačnom isplatom obaveza.

Pojam/Definicija

• Prinudni otkup akcija (Squeeze-out) je pravo akcionara sa izrazito visokim učešćem u kapitalu da pod zakonskim uslovima prikupi (otkupi) preostale akcije i tako priključi i primora manjinske akcionare da mu prodaju svoje akcije po odgovarajućoj ceni.
• Pravo na prodaju akcija (Sell-out) predstavlja „odraz u ogledalu“ prinudnog otkupa. To je pravo manjinskih akcionara da u svakom trenutku zahtevaju od takvog dominantnog akcionara da obavezno kupi njihove akcije.

Pravna priroda i osnovne karakteristike

• Ratio legis: Institut prinudnog otkupa služi smanjenju troškova i rizika većinskog akcionara (npr. troškovi održavanja skupština i opasnost od zloupotrebe manjinskih prava), dok pravo na prodaju služi kao protivteža i zaštita manjine od zloupotrebe dominantnog položaja. Oba instituta su nekada bila isključivo deo prava preuzimanja, a danas su opšti instituti kompanijskog prava.
• Odnos sa javnom ponudom: Prema važećem srpskom pravu, pravo na prinudni otkup ne mora proizaći iz javne ponude za preuzimanje (akcionar ga može koristiti bez obzira na način na koji je stekao kapital).

Materijalni uslov – 90% Da bi se bilo koje od ova dva prava aktiviralo, zakon postavlja izuzetno strog, dvostruki materijalni uslov:

• Dvostruki cenzus (POZITIVNO PRAVO): Otkupilac mora posedovati akcije koje predstavljaju najmanje 90% osnovnog kapitala društva, i istovremeno mora imati najmanje 90% glasova svih akcionara sa običnim akcijama.
• Pravila računanja: U osnovni kapital se računaju i povlašćene i sopstvene akcije, ali se kod glasačkog kapitala sopstvene akcije ne računaju. U pomenutih 90% obavezno se uračunavaju i akcije koje poseduju povezana lica (ako povezanost traje duže od godinu dana). Statutom je dozvoljeno propisati samo više, ali nikada niže procente (npr. 95%).

Postupak za Prinudni otkup Da bi iskoristio svoje pravo, otkupilac (većinski akcionar) mora poštovati postupak iz 4 faze:

1. Predlog: Podnosi predlog akcionarskom društvu (bez vremenskog ograničenja).
2. Sazivanje Skupštine: Uprava saziva sednicu i dostavlja akcionarima obaveštenje o načinu utvrđivanja cene i njihovim pravima.
3. Odluka Skupštine: Skupština donosi odluku o prinudnom otkupu. Iako je zbog 90% glasova ovo formalnost, cilj je informisanje manjine. Otkupilac ima puno pravo da glasa za ovu odluku (nema isključenja prava glasa).
4. Registracija (Konstitutivni karakter): Odluka se u roku od 3 dana dostavlja APR-u. Sama registracija u APR-u ima konstitutivno dejstvo jer tek njome akcije prenose na otkupioca. Nakon toga se dostavlja Centralnom registru.

Naknada i specifičnosti kod prava na prodaju

• Utvrđivanje naknade: Naknadu koja se isplaćuje u novcu utvrđuje akcionarsko društvo, a ne sam otkupilac ni sud. Vrednost se procenjuje na dan koji ne prethodi više od 3 meseca danu donošenja odluke. Sredstva za isplatu moraju biti deponovana kod Centralnog registra pre prenosa.
• Izuzetak (Preuzimanje): Ukoliko je prag od 90% dostignut usled uspešne javne ponude, zakon postavlja oborivu pretpostavku da je cena iz ponude pravična u periodu od 3 meseca. U tom periodu otkupilac/manjina uopšte ne moraju ići pred Skupštinu, već se posao završava direktno preko Centralnog registra.
• Specifičnost prava na prodaju (Sell-out): Manjinski akcionar ne ide na Skupštinu, već samo podnosi pisani zahtev društvu. Društvo ima 60 dana da utvrdi cenu, a kontrolni akcionar narednih 30 dana da izvrši isplatu i preuzme akcije.

Transformacija

• Krajnji cilj i posledica uspešno sprovedenog prinudnog otkupa je statusne prirode – pretvaranje višečlanog akcionarskog društva u jednočlano akcionarsko društvo.

Sudska zaštita manjinskih akcionara (Važno za ispit) Akcionari se mogu štititi na više načina, koji se ostvaruju pred sudom:

• Pobijanje odluke: Odluka o prinudnom otkupu se može pobijati u roku od 30 dana, ali je izričito zabranjeno pobijanje zbog nepravične cene (za to postoji poseban postupak).
• Vrednost naknade: Ukoliko je cena nepravična, svaki akcionar može u roku od 30 dana u vanparničnom postupku tražiti od suda da on utvrdi pravičnu vrednost.
• Erga omnes i Solidarna odgovornost: Ako sud dosudi višu cenu od one koju je utvrdilo društvo, ta presuda važi za sve preostale akcionare i otkupilac je dužan da razliku u ceni deponuje u roku od 30 dana. Ukoliko to ne učini, samo akcionarsko društvo postaje neograničeno solidarno odgovorno za isplatu razlike (jer je upravo ono prvobitno utvrdilo pogrešnu cenu). Ista pravila o solidarnoj odgovornosti društva važe i kod prava na prodaju akcija.

Pravo nesaglasnih akcionara je specifično pravo koje akcionarima, pod strogo određenim uslovima, omogućava izlazak iz društva uz istovremeno obavezivanje akcionarskog društva da im isplati pravičnu naknadu za njihove akcije.

• Ovo pravo predstavlja snažan izuzetak, budući da za razliku od društva sa ograničenom odgovornošću (DOO) gde postoji opšte pravo na istupanje, kod akcionarskih društava takvo opšte pravo ne postoji.

Pravna priroda i osnovne karakteristike

• Uporednopravna napomena i Ratio legis: Institut vodi poreklo iz prava SAD i uveden je sa ciljem da zaštiti manjinske akcionare kada društvo sprovodi fundamentalne promene – odnosno da im omogući da napuste društvo kada se „promeni destinacija“ u koju su uložili kapital. Takođe, on deluje i kao sigurnosna kočnica, kanališući nezadovoljstvo manjine i sprečavajući ih da blokiraju važne mere restrukturiranja.
• Mane instituta: Iz ugla samog društva, ovaj institut stvara praktične probleme jer zahteva postojanje velikih likvidnih sredstava za isplatu, a uprava nikada ne može unapred sa sigurnošću znati koliko akcionara će zahtevati otkup.

Materijalni uslovi za ostvarivanje prava

• Zakonski osnovi (POZITIVNO PRAVO): Pravo na izlazak se ne može koristiti svakodnevno, već isključivo kada Skupština usvoji neku od fundamentalnih promena. Srpsko pravo propisuje strogi numerus clausus (zatvorenu listu) od 6 zakonskih osnova:
  1. Statusne promene.
  2. Promena pravne forme.
  3. Promena vremena trajanja društva.
  4. Sticanje i raspolaganje imovinom velike vrednosti.
  5. Izmene statuta kojima se umanjuju osnovna prava imalaca običnih ili povlašćenih akcija.
  6. Povlačenje akcija sa regulisanog tržišta (berze).
• Statutarni osnovi: Akcionarsko društvo ima pravo da svojim statutom proširi osnove za izlazak, ali je apsolutno zabranjeno da se statutom ukidaju ili ograničavaju razlozi koji su propisani samim zakonom.

Procesni uslovi i pravična naknada Da bi iskoristio pravo na izlazak, akcionar kumulativno mora ispuniti dva procesna uslova:

• 1. Nesaglasnost: Pravo ima samo onaj akcionar koji je na sednici Skupštine glasao protiv odluke, kao i onaj akcionar koji se uzdržao od glasanja (srpsko pravo izričito izjednačava uzdržane sa nesaglasnim akcionarima).
• 2. Zahtev za otkup: Akcionar mora podneti zahtev društvu na samoj sednici, ili najkasnije u prekluzivnom roku od 15 dana od dana zaključenja sednice (propuštanjem roka pravo se gubi). Da bi se ovo olakšalo, društvo je dužno da formular zahteva dostavi akcionarima uz materijal za sednicu.
• Obaveza isplate: Društvo mora svim nesaglasnim akcionarima isplatiti vrednost akcija u jedinstvenom roku od 60 dana, računajući od dana isteka onog roka od 15 dana za podnošenje zahteva.
• Dan utvrđivanja vrednosti: Vrednost akcija se uvek utvrđuje na dan donošenja odluke uprave o sazivanju sednice Skupštine, čime se sprečava da sama najava korporativne promene utiče na procenjenu vrednost.
• Način utvrđivanja pravične naknade (POZITIVNO PRAVO):
  • Javna akcionarska društva: Početni kriterijum je tržišna vrednost akcija. Ukoliko nje nema (usled nedostatka prometa na berzi), akcionaru se isplaćuje onaj iznos koji je viši između knjigovodstvene i procenjene vrednosti.
  • Nejavna akcionarska društva: S obzirom na to da nemaju tržišnu vrednost, nesaglasni akcionar ima pravo na isplatu više od dve vrednosti: knjigovodstvene ili procenjene vrednosti akcija.

Sudska zaštita

• Ukoliko akcionarsko društvo ne isplati naknadu ili je isplati delimično, akcionar ima pravo na tužbu sudu u roku od 30 dana od dana izvršene isplate (ili isteka roka za isplatu).
• Horizontalno dejstvo presude: Ovo je najvažnija specifičnost sudske zaštite – presuda doneta po tužbi samo jednog nesaglasnog akcionara obavezuje društvo prema svim ostalim nesaglasnim akcionarima iste klase. Ukoliko društvo svima ne isplati tu sudski utvrđenu vrednost, svaki drugi nesaglasni akcionar novom tužbom može direktno zahtevati isplatu te razlike.

Imovina velike vrednosti je imperativno definisana kao imovina čija nabavna, prodajna ili tržišna vrednost u momentu donošenja odluke predstavlja najmanje 30% knjigovodstvene vrednosti ukupne imovine društva (iskazane u poslednjem godišnjem bilansu stanja).

• Pojmovi sticanja, raspolaganja i imovine tumače se izrazito široko. Sticanje/raspolaganje obuhvata svaku radnju kojom nastaje obaveza za društvo (kupovina, prodaja, zakup, razmena, zaloga, hipoteka, kredit, jemstvo i garancije), dok imovina obuhvata sve stvari i prava (pokretnosti, nepokretnosti, udele, hartije od vrednosti, potraživanja).

Pravna priroda i osnovne karakteristike

• Kvantitativni pristup (POZITIVNO PRAVO): Srpsko pravo je prihvatilo isključivo matematički pristup (cenzus od 30%), što znači da su kvalitativni kriterijumi (vrsta imovine) potpuno bez značaja za primenu ovog instituta.
• Uporednopravna napomena i Ratio legis: U uporednom pravu se obavezna saglasnost akcionara traži samo za fundamentalne promene (raspolaganje celokupnom imovinom), dok je srpski cenzus od 30% izrazito nizak, ali ima za cilj pojačanu zaštitu akcionara od samovolje uprave.
• Povezana sticanja i raspolaganja: Kako bi se sprečilo izigravanje zakona „cepanjem“ velikog posla na više manjih, zakon uvodi pravilo da se više pojedinačnih poslova smatra jednom radnjom ako su preduzeti radi istog cilja (ili im povezanost proizilazi iz prirode posla) i ako su izvršeni u periodu od godinu dana.
  • Važan izuzetak: Zakon izričito propisuje da se ugovor o kreditu/zajmu i ugovor kojim se tom istom poveriocu daje sredstvo obezbeđenja (npr. hipoteka) apsolutno ne mogu tretirati kao povezana sticanja.

Postupak donošenja odluke Iako raspolaganje imovinom redovno spada u nadležnost organa uprave, poslovi velike vrednosti imperativno zahtevaju odobrenje Skupštine akcionara.

• Nadležnost uprave: Odbor direktora, odnosno Nadzorni odbor, ima obavezu da pripremi obrazloženi predlog odluke (uz izveštaj o uslovima posla) i da Skupštini dostavi nacrt ugovora ili već zaključen ugovor.
• Nadležnost Skupštine: Skupština može dati prethodnu saglasnost (ako je ugovor u fazi nacrta) ili naknadnu saglasnost (ako je ugovor već zaključen).
• Kvalifikovana većina: Radi zaštite manjinskih akcionara, odluka se imperativno donosi 3/4 (tročetvrtinskom) većinom glasova prisutnih akcionara sa pravom glasa.
• Izuzeci: Odobrenje Skupštine nije potrebno u samo tri slučaja: 1) za poslove u okviru redovnog poslovanja društva, 2) za izmene ugovora o javno-privatnom partnerstvu, i 3) za zaključenje direktnog ugovora u vezi sa javnim partnerstvom.

Pravne posledice povrede i tužbe Nepoštovanje pravila o obaveznoj skupštinskoj saglasnosti daje pravo na podnošenje dve vrste tužbi, koje se međusobno ne isključuju:

1. Tužba za poništaj pravnog posla: Uperena je na obaranje samog posla sticanja/raspolaganja. Zaštita trećih lica: Poništaj nije moguć ako je druga ugovorna strana bila savesna (nije znala niti je morala znati da je prekršeno pravilo o saglasnosti).
2. Tužba za naknadu štete: Podnosi se protiv članova Odbora direktora ili Nadzornog odbora, koji za štetu nastalu ovim poslom društvu odgovaraju solidarno.
3. Aktivna legitimacija (POZITIVNO PRAVO): Pravo na podnošenje obe tužbe imaju sâmo društvo, kao i akcionari koji poseduju najmanje 5% osnovnog kapitala društva. Akcionari ove tužbe podnose u svoje ime, a za račun društva (ovo nisu derivativne tužbe, jer ne zahtevaju prethodno obraćanje društvu).
   • Specifičnost za poništaj: Da bi akcionar podneo tužbu za poništaj, on je tih 5% kapitala morao posedovati na dan zaključenja spornog pravnog posla (za tužbu za naknadu štete se taj uslov ne traži).
4. Prekluzivni rokovi: Obe tužbe se moraju podneti u subjektivnom roku od 6 meseci (od dana održavanja sednice Skupštine na kojoj je razmatran godišnji izveštaj za godinu u kojoj je posao izvršen), a najkasnije u objektivnom roku od 3 godine od samog dana sticanja/raspolaganja.